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海外华侨银行（OCBC SP）：利率下行推动收入结构转向手续费，资本实力强劲，股息可持续
- 买入：买入价：18.0，目标价：20.0，止损价：17.0
- 华侨银行有限公司（OCBC）提供全面的金融服务，业务涵盖存款、企业/中小企业/个人贷款、国际贸易融资、投资银行、私人银行、资金交易、证券经纪、保险、信用卡、现金管理、资产管理等，致力于为亚洲及全球范围内的个人客户、中小企业、企业及机构客户提供定制化金融解决方案。
- 利率趋降，手续费引擎启动。新加坡金管局（MAS）10月维持货币政策不变，并预计2026年核心通胀率为0.5%至1.5%；与此同时，本地利率持续走低——三个月SORA及房贷利率已降至多年低位，带动再融资需求上升，并提振财富管理与资金业务市场活跃度。行业背景显示，净息差（NIM）压力仍存，因利率回归常态；不过，融资成本下降及风险偏好回升，有望支撑2026年手续费收入增长。
- 净息差收窄，非利息收入创历史新高，资产管理规模（AUM）达新高。2025年第三季度净利润为19.8亿新元，环比增长9%；总收入37.96亿新元，环比增长7%。净息差为1.84%，环比收窄8个基点；但非利息收入环比大幅增长24%至15.7亿新元，主要受益于手续费、交易收入及保险业务增长。财富管理收入达16.2亿新元，环比增长25%；银行业务财富管理AUM达3360亿新元，环比增长8%。信贷成本为16个基点，不良贷款率（NPL）为0.9%，普通股权一级资本充足率（CET1）过渡口径为16.9%，完全实施口径为15.0%。上述数据印证了收入结构向非息业务转移，可有效对冲利率下行压力。
- 资本充裕且具灵活性，股息支付有保障，融资结构持续优化。8月已宣布中期股息每股0.41新元，派息率达50%。资本水平稳健，CET1达16.9%，流动性覆盖率（LCR）为141%。此外，OCBC新推出10亿美元代币化商业票据（tokenised CP）计划，与其传统商业票据额度并行，以拓展美元融资渠道，在市场波动时提升资金调配弹性。大东方控股（Great Eastern）退市计划未获推进，集团继续持其现有保险业务经济权益，同时保留未来资本配置的灵活性。
- 2025年第三季度业绩回顾。净利润19.78亿新元，同比持平，环比增长9%；总收入37.96亿新元，同比持平，环比增长7%；净利息收入22.26亿新元，同比下降9%，环比下降2%（主因净息差收窄至1.84%）；非利息收入15.70亿新元，同比增长15%，环比增长24%，其中：手续费收入6.83亿新元（同比+34%），交易收入5.18亿新元（环比+38%），保险收入3.11亿新元（同比+34%，环比+38%)。
- 市场共识
(Source: Bloomberg)
砂之船房地产投资信托 (SASSR SP): 在宏观条件下继续推动REIT复兴
- 重申买入：买入价：0.65，目标价：0.73，止损价：0.61
- 砂之船房地产投资信托作为一家房地产投资信托，投资于多元化的零售房地产资产组合。砂之船房地产投资信托在亚洲为客户提供服务。
- 运营实力。 砂之船REIT在2025年第三季度表现坚韧，实现了10.8%的同比销售增长，出租率保持在98.5%的高位，租赁加权平均期限为2.0年。该业绩得益于强大的租户留存率和来自运动、生活方式及国内时尚品牌的较长期租约承诺。
- 资产表现改善。 合肥的子市场疲软正在减缓，9月份销售在1层和4层主要租户组合升级后转为正增长。重庆两江、重庆璧山和昆明继续显示出强劲的销售动能，得益于成功的周年庆活动和基于AEI的改进。
- 资本灵活性和收益可见性。 砂之船REIT拥有完全以人民币计价并与贷款市场报价利率（LPR）挂钩的债务结构，受益于借款成本的改善和外汇风险的降低。杠杆率维持在25.5%的低位，直到2028年没有再融资需求，并且在潜在增值收购方面有显著的债务空间。
- 2025年第三季度业绩回顾。 2025年第三季度EMA租金收入同比增长4.9%，达到1.663亿元人民币，受益于强劲外 outlet 销售的可变部分增长9.7%。尽管面临货币逆风，以新加坡元计的EMA收入仍同比增长2.6%。加权平均债务成本下降至4.6%，管理层预计到2025年第四季度将降至4.5%以下。
- 我们对基本面的评级为买入，目标价为 0.87 新元。请在这里阅读报告全文。
- 市场共识
(Source: Bloomberg)
兖矿能源集团股份有限公司（1171 HK）：能源安全支撑煤炭核心地位，海外现金引擎稳健，高股息提供下行保护
- 重申买入：买入价：10.0，目标价：11.6，止损价：9.2
- 兖矿能源集团有限公司主营煤炭业务，产品包括精煤、喷吹煤、动力煤及煤化工产品；同时拓展电力生产、铁路运输、机械制造及供热等多元化业务。
- 今冬电网现实仍倚重煤炭，政策持续强调供应可靠性。国家发改委指出，中国正应对创纪录的冬季电力与天然气需求，当前煤炭库存充足以保障供应安全。受水电出力偏弱影响，火电发电量回升；尽管新批煤电项目数量处于四年低位，监管部门在可再生能源加速并网过程中，仍明确将能源安全置于优先位置。此政策与系统现实叠加，使煤炭在电力调度序列中保持核心地位，并延续至2026年迎峰度冬期。
中国秦皇岛港动力煤现货价格
(Source: Bloomberg)
- 依托兖煤澳洲构建海外现金引擎，并保有中长期并购期权。兖煤澳洲（Yancoal Australia）于25财年第二季度末持有现金约18亿澳元——在4月派发每股0.52澳元全额抵税终期股息后，8月又宣布每股0.062澳元中期股息（全额抵税）。兖矿能源作为控股股东，可稳定获得上游分红，构成母公司现金流的重要来源；同时，兖煤澳洲积极参与澳洲资产交易，维持中长期资产组合优化与增长弹性。
- 现金回报与估值具备支撑力。公司25财年上半年宣派中期股息每股0.18元人民币，派息能力可进一步由海外分红补充增强。当前股价约10.2港元，52周区间为7.28–11.92港元；主流数据终端显示其市盈率处于个位数水平，若冬季需求与煤价维持稳健，则估值存在修复空间。
- 25财年上半年业绩回顾。收入539.66亿元人民币（同比−13%），主因平均售价下滑；分部收入构成：煤炭344.75亿元、化工122.24亿元、物流51.44亿元、电力与热力15.54亿元、装备制造5.69亿元；归母净利润47.31亿元人民币（同比−39%）；期内利润总额71.22亿元人民币；基本每股收益按加权平均股数100.39亿股计算；产销方面：商品煤产量7360万吨（同比+6.5%），销量6481万吨（同比−4.5%）；平均售价531.93元/吨（去年同期697.62元/吨）；煤炭销售成本213.62亿元人民币（同比−23.4%）；期末现金及等价物367.78亿元人民币；董事会宣派中期股息每股0.18元人民币（即每10股派1.8元）。
- 市场共识
(Source: Bloomberg)
泡泡玛特国际集团有限公司（9992 HK）：爆款IP需求爆发叠加政策利好；三季度高增长验证规模化能力
- 重申买入：买入价：222，目标价：250，止损价：208
- 泡泡玛特国际集团有限公司为潮流玩具设计、生产与营销企业，主营时尚玩具的开发、制造、销售及衍生服务，产品覆盖全球市场。
- 政策支持与品类升级共筑2026年需求基础。北京市最新促消费方案明确将动漫、潮流玩具等兴趣消费领域列为重点扶持方向，呼应国家提升居民消费占比的宏观导向。在零售复苏与国际化持续推进背景下，潮流玩具持续获得政策关注。第三方行业观察亦指出，随着收藏类玩具市场逐步规范化与全球化，该细分赛道具备结构性增长潜力。
- 上半年利润增4倍，三季度收入再迎爆发式增长。25财年上半年收入达138.76亿元人民币（同比+204.4%），毛利率提升至70.3%，归母净利润45.74亿元人民币（同比+396.5%）。随后发布的25财年第三季度业务指引显示：收入同比增长245%至250%；其中中国大陆收入增长185%至190%，海外收入增长365%至370%；中国线上渠道收入增长300%至305%；美洲市场收入同比飙升1,265%至1,270%。该环比加速印证公司在产品结构优化、规模效应及海外渗透三重驱动下的强劲经营杠杆。
- 门店扩张、指数纳入与IP创新持续充实增长漏斗。品牌持续进驻高流量地标——如计划于2026年落地纽约时代广场旗舰店；并已正式纳入恒生指数，显著提升机构关注度与大众品牌认知。欧美新店落地叠加海外高毛利销售占比提升，优化整体盈利质量；同时，新品类SKU拓展与迷你系列等轻量化产品形式，有效拓宽用户覆盖广度与消费频次。
- 25财年上半年业绩回顾。收入138.76亿元人民币（同比+204.4%）；毛利97.61亿元人民币（同比+234.4%），毛利率70.3%；归母净利润45.74亿元人民币（同比+396.5%）；产品结构进一步多元化——毛绒玩具占比达44%，超越传统盲盒手办，成为第一大品类。
- 市场共识
(Source: Bloomberg)
第一银业(AG US): 记录银价
- 买入：买入价：15， 目标价：17， 止损价：14
- 第一银业是一家专注于墨西哥银生产的矿业公司。目前，公司拥有并运营以下在产银矿：拉帕瑞拉银矿、圣马丁银矿、拉恩坎塔达银矿、拉吉塔拉银矿、德尔托罗银矿和圣埃琳娜银/金矿。
- 供需失衡。 根据银协会的估计，2025财年的消费量预计为1,148.3百万盎司（Moz），高于835百万盎司的矿产输出，即使考虑到193.2百万盎司的回收，需求依然显著超过供应。这个赤字越来越受到供应限制，而不是需求驱动，工业用量在光伏、电子、电子汽车和电网基础设施方面保持韧性，而与人工智能相关的应用正成为新一增长点。全球主要中心的库存正在急剧下降，包括上海期货交易所的仓库水平降至近十年来最低水平，这一赤字直接转化为实际紧张局势，这将直接惠及第一银业这样的主要银矿生产商。
- 记录高银价。 银价达到新高，反映出供应短缺加剧以及对冲资金流入，投资者对政治不确定性、美元走弱以及预计12月美联储降息（根据CME FedWatch的87%概率）做出反应。伦敦的历史性挤压传导到其他交易中心，交易员因银被纳入美国关键矿物名单而对出口金属持谨慎态度，担心突然的关税或美国特定的溢价。这些条件导致多中心流动性压力、交易所层面的稀缺，以及看涨期权的偏斜加大，进一步加强了银价上涨的动力。在供应压力与降息顺风并存的环境中，第一银业作为最大的纯银矿生产商之一预计将受益。
- 2025年第三季度业绩。 第一银业实现了95.1%的收入年增长率，收入达到2.851亿美元，低于预期2,134万美元，非GAAP每股收益为0.07美元，低于预期0.22美元。该公司将全年银生产指引上调至1,480万至1,580万盎司，较2024财年大约提高82%，预计每盎司应付可计入银的全部综合开支（AISC）将收缩至18.11至18.79美元，处于之前范围的下限，主要基于更高的生产水平。
- 市场共识
(Source: Bloomberg)
Meta平台 (META US): 高核心增长与战略人工智能投资催化剂
- 重申买入：买入价：640， 目标价：740， 止损价：590
- Meta平台是一家社交科技公司。该公司构建应用程序和技术，帮助人们连接、寻找社群和发展业务。Meta平台还涉及广告、增强现实和虚拟现实。
- 尽管出现抛售，核心广告和互动仍然强劲。Meta发布财报后的下跌是由于一次性160亿美元的税负和更高的人工智能资本支出指引，而不是基本面出现任何疲弱。基本动能保持强劲，实现26%的收入增长、强大的Reels互动，以及每日35亿用户中韧性的广告需求。市场的过度反应造成了暂时的错位，使得股票在核心业务实力变得更加明确后有反弹的潜力。
- 人工智能增强的广告、Reels扩展与新广告面向驱动短期增长。Meta的人工智能驱动广告引擎通过增强的定向、创意生成和排名算法持续提高广告投资回报率（ROAS）。Reels的货币化正在加速，而WhatsApp、Threads及生成格式中的新广告面向提供了增量的高利润增长动力。随着广告同比增长26%，Meta在短期至中期内持续扩展收入的前景良好。
- TPU多元化和前期计算能力扩建加速Meta的人工智能路线图。Meta将谷歌TPU纳入其架构，减少对供应受限的Nvidia GPU的依赖，提高效率并降低计算瓶颈。随着708至720亿美元的资本支出周期与IDC修正后的展望一致，显示到2026年仍有持续的人工智能服务器需求，Meta的前期数据中心扩建使人工智能产品推出速度更快，为未来的超智能项目奠定了坚实的基础。
- 2025年第三季度业绩。 Meta实现了同比增长26.2%的收入，达到512.4亿美元，超出预期18.3亿美元，GAAP每股收益为1.05美元，未达预期5.66美元。今年迄今的资本支出同比上升105.3%，达到501亿美元，从24.4亿美元增长。对于第四季度，预计总收入将在560亿美元至590亿美元之间。对于全年，预计总开支将在1160亿美元至1180亿美元之间，这一数字从之前的1140亿美元至1180亿美元调整而来，反映出同比增长率为22%-24%。Meta目前预计2025年的资本支出（包括融资租赁的本金支付）将在700亿美元至720亿美元之间，较之前的660亿美元至720亿美元的预期有所增加。
- 市场共识
(Source: Bloomberg)
Trading Dashboard Update: Add Food Empire Holdings Ltd (FEH SP) at S$2.45.
