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中圣集团 (SPWG SP)：流动性顺风加上补贴收入降低现金流风险；去杠杆支持估值重估
- 买入：买入价：0.51，目标价：0.59，止损价：0.47
- 森帕集团有限公司是一家提供能源节约、垃圾转能源和可再生能源项目的一站式解决方案提供商，专注于在中国设计、研发和制造能源节约产品。公司的主要产品包括环境设备制造、EPC集成解决方案项目以及采用BOT/TOT/BOO模式的绿色投资。
- 中国的流动性政策是融资成本和营运资本的短期利好。中国人民银行最新的政策报告承诺保持“适度宽松”的条件、充足的流动性和降低银行负债成本以支持增长。对于有资本支出和应收账款周期的园区公用事业，更容易的信贷传导和较低的社会融资成本改善了再融资条件并缩短了现金转化周期。这一宏观背景应有助于降低森帕的资本成本，因为其正在进行债务置换并启动新项目。
- 生物质补贴的收集已经开始，降低了应收账款风险。森帕于2025年7月28日收到了新泰项目的1.352亿人民币生物质补贴，截至7月31日，仍有1.977亿人民币待付款项（包括新泰和通山）。新泰单位正式列入国家补贴名单，支持进一步支付。从补贴中可见的现金流入有助于释放营运资本，为下半年提供额外的资产负债表舒适度。
- 去杠杆的进展明显，减少了短期再融资压力。2025年上半年流动负债同比减少13.5亿人民币，主要是因此前可转换债券到期偿还，而非流动可转债则反映了四月的增资发行，净筹资为9840万新元，主要用于赎回旧债（9483万新元）。2025年上半年经营现金流为2.515亿人民币。将短期融资转向长期融资，加上更健康的现金生成能力，提高了财务韧性。
- 2025年上半年业绩回顾。收入为16.019亿人民币，同比下降7.8%。归属于股东的利润为1.38亿人民币，同比增长13.2%。集团利润为1.991亿人民币，同比增长0.7%。经营活动净现金流为2.515亿人民币。
- 市场共识
(Source: Bloomberg)
食品帝国 (FEH SP)：在所有地区增长
- 重申买入：买入价：2.45，目标价：2.70，止损价：2.33
- 食品帝国是一家食品和饮料制造及分销公司。公司提供饮料和零食，包括经典和风味咖啡混合物、拿铁、巧克力饮料、水果风味和泡泡茶、谷物混合饮品以及脆脆的土豆零食。食品帝国控股在全球范围内服务客户。
- 各地区强劲的销售增长。食品帝国在2025财年上半年核心市场的销售持续增长，展示了消费者对公司产品的强劲需求。公司的东南亚和南亚地区在2025年上半年分别实现了25.3%和25.1%的增长。越南仍然是集团增长最快的市场，收入同比增长36.6%，占集团东南亚收入的60.0%。集团在俄罗斯，以及乌克兰、哈萨克斯坦和独联体市场的产品需求也保持强劲，分别增长21.6%和19.4%。
- 持续的垂直整合。食品帝国正在显著扩大其在关键市场的生产能力，以满足不断增长的需求。公司当前的项目管道包括其在中亚哈萨克斯坦的首个咖啡混合物制造设施，预计将在2025财年末完成；在印度，喷雾干燥溶解咖啡制造设施的扩建将在2027财年之前将产能提高60.0%；以及在越南到2028财年建设的新冷冻干燥溶解咖啡制造设施。这些战略扩展将推动其在关键亚洲市场的持续销售增长。
- 首次中期分红。食品帝国宣布每股普通股派发3.0新加坡分的中期分红，以展示强劲的商业信心。这是集团首次宣布的中期分红。
- 2025财年上半年业绩回顾。食品帝国控股在2025年上半年报告收入为2.741亿美元，同比增长21.7%，相比2024年上半年的2.252亿美元，主要受益于所有关键市场的强劲增长，持续受到消费者的强劲需求支持。公司的销售额受到销售量和价格上涨的支持，加上其关键市场货币对美元的升值。公司在2025年上半年报告经营利润为4280万美元，同比增长50.2%，相比2024年上半年的2840万美元。正常化税后净利润也同比增长35.7%，达到3150万美元，相比2024年上半年的2320万美元。
- 我们对其基本面进行了覆盖，给予买入评级，目标价为2.69新元。请在此处阅读完整报告。
- 市场共识
(Source: Bloomberg)
紫金矿业集团有限公司（2899 HK）：铜市场紧张与黄金分拆释放潜力
- 重申买入：买入价：32.0，目标价：38.0，止损价：29.0
- 紫金矿业集团有限公司从事金属矿产资源的勘探与开采业务。公司生产黄金、铜、锌、铁及其他基础金属，此外在国内外进行金属交易和投资业务。
- 黄金超级周期迎来紫金产量上升。2025年10月，黄金价格创下新高（现货指数约为4,382），而第三季度全球需求以价值计算达到1460亿美元（重量1313吨，同比增长3%），受到中央银行购买和投资流的支撑。紫金前九个月的矿产黄金产量增加20%至65吨，黄金作为利润驱动因素的地位增强，随着价格的重新评估。这种价格加量的设置直接支持了2024年和2026年的盈利敏感性。
黄金现货价格
(Source: Bloomberg)
- 宏观背景正在向更紧张的供应和平均销售价格（ASP）稳定转变。中国对采矿许可证的严格执行导致生产暂停，锂碳酸盐期货在8月份迅速反弹。典型案例是宁德时代的宜春运营暂停，这与期货当天约8%的涨幅相吻合，强化了增量供应在边际上收紧的论点。这为2026年价格基础的建立提供支持，并对具有成本和资源深度的综合生产商构成利好。
- 铜价到2026年依然紧张；紫金的资产组合杠杆效应显著。供应中断和矿山增长下调使铜价保持坚挺：国际铜研究小组（ICSG）将2025年矿山增长率下调至约1.4%，近期事件（例如格拉斯伯格的不可抗力）使平衡转向赤字风险；截至10月末，现货交易价格在10.6至11.1万美元/吨之间。尽管第三季度因Kamoa洪水而出现下滑，紫金前九个月的矿产铜产量仍增长5%至83万吨，保持了生产水平，从而支持了价格环境。关键的长期资产（Kamoa、Timok/Bor、Yulong）为中期铜的选择性保留提供了保障。
铜现货价格
(Source: Bloomberg)
- 盈利动能与黄金分拆催化估值。第三季度收入为864.9亿人民币；净利润为145.7亿人民币（环比增长11%）；前九个月收入为2542亿人民币（增长10%），净利润为378.6亿人民币（增长55%），第三季度矿业毛利率约为61%，整体毛利率约为27%。紫金黄金国际的分拆（定价71.59港元，筹集约287亿港元）增强了黄金的接触并为棕地/绿地项目增加了资本实力；每10股派发中期现金股息2. 2元人民币。这些因素共同推动资本效率并增强现金回报的可见性。
- 2025年第三季度业绩回顾。营业收入为864.89亿人民币（环比下降2.6%）；净利润为145.72亿人民币（环比增长11%）；矿业毛利率为61.27%；整体毛利率为27.23%。第三季度矿产输出：黄金24吨（环比增长7%），铜260万吨（环比下降6%）。
- 市场共识
(Source: Bloomberg)
赣锋锂业集团有限公司（1772 HK）：盈利反转和供应信号增强，阿根廷产量上升
- 重申买入：买入价：50.0，目标价：58.0，止损价：46.50
- 赣锋锂业集团有限公司从事锂产品的研发和生产。公司生产和销售锂金属、锂铝氢化物、氟化锂、氯化锂及其他锂化学产品。赣锋锂业还生产锂电池并出口锂产品。
- 盈利动能已经反转，第三季度业绩大幅超预期。2025年第三季度收入同比增长44.1%，达到62.5亿人民币，净利润达到5.57亿人民币，显著改善使损益表重新转为盈利。多家卖方机构指出了这一超预期表现，并对第四季度的前景表示乐观，因为上游整合和电池部门的贡献增强。
- 宏观背景正在向更紧张的供应和平均销售价格（ASP）稳定转变。中国对采矿许可证的严格执行导致生产暂停，锂碳酸盐期货在8月份迅速反弹。典型案例是宁德时代的宜春运营暂停，这与期货当天约8%的涨幅相吻合，强化了增量供应在边际上收紧的论点。这为2026年价格基础的建立提供支持，并对具有成本和资源深度的综合生产商构成利好。
- 海外产量提升和垂直整合增加了产量和产品质量。阿根廷的Mariana项目在投资约7.9亿美元后开始生产，现场配备太阳能，其他阿根廷项目也在推进。集团的中期报告还详细说明了国内碳酸盐和氢氧化物的转化能力，为捕捉任何ASP正常化提供了杠杆。这些因素共同扩大了第三方销售，提高了高价值精炼产品的比例。
- 2025年第三季度业绩回顾。收入为62.5亿人民币，同比增长44.1%。归属于股东的净利润为5.568亿人民币，同比增长364%。本季度每股收益约为0.31港元，预测为0. 09港元。管理层的评论和券商报告将这一转折归因于电池业务的销售规模增强和积极的产品组合。
- 市场共识
(Source: Bloomberg)
MakeMyTrip Ltd (MMYT US)：多年的旅游上行周期与人工智能驱动的平台扩展
- 买入：买入价：75， 目标价：85， 止损价：70
- MakeMyTrip Ltd. 提供互联网旅行服务。该公司运营的网站允许旅行者研究和规划行程，并预订机票、酒店、套餐、火车票、巴士票和租车。MakeMyTrip 还提供旅行保险服务。
- 宏观加速推动旅游消费。预计印度在2027年前将保持6.5%-6.7%的GDP增长，受益于强劲的基础设施投资、坚韧的消费、增值税减免、通货膨胀下降，以及12月可能的印度央行降息。降低汽车、电子产品和日用品的增值税，加上可支配收入的增加和快速扩张的中产阶级，推动了包括旅游在内的自由支出。作为增长最快的大型经济体和亚太地区第二快增长的旅游市场，印度为MakeMyTrip带来了持续的旅行需求增长，涵盖国内和出境市场。
- 出境旅游激增支持增长。印度的出境旅游市场持续加速，预计到2033年将达到617亿美元，年增长率为11%-15%。泰国、阿联酋、新加坡和沙特阿拉伯等目的地正积极通过放宽签证、开通新航线和目标市场营销来吸引印度游客。预计到2027年，印度将成为第五大出境旅游市场，受益于收入增加、空中连接改善以及日益增长的国际休闲偏好。MakeMyTrip在机票、酒店和旅游套餐方面的领先地位使其能够捕捉这一需求，尤其是在国内航空运力低迷的情况下，第二季度的国际增长十分强劲。
- 人工智能驱动的参与增强竞争壁垒。MakeMyTrip的人工智能举措，如Myra对话代理、人工智能驱动的预售机器人和语音代理，显著提升了转化率、规划行为和客户粘性。每天超过25,000次的对话及旅行前90天的重复互动表明其已深度融入前期旅行工作流。人工智能辅助提升了效率、交叉销售和行程个性化，这些仍然是推动公司利润扩张和市场份额持续增长的关键因素。
- 2026年第二季度业绩。MakeMyTrip的收入同比增长8.7%，达2.2934亿美元，低于预期3,291万美元。GAAP每股收益为-0.06美元，低于预期0.25美元。总预订量同比增长8.4%，达到24.473亿美元。在这一季度，公司在国际旅行以及国内旅行的非航段上均实现了强劲增长。
- 市场共识
(Source: Bloomberg)
第一太阳能 (FSLR US)：通过国内制造和税收货币化实现增长
- 重申买入：买入价：260， 目标价：300， 止损价：240
- 第一太阳能公司设计和制造太阳能模块。该公司使用薄膜半导体技术来制造产生电力的太阳能模块。
- 强劲的政策利好和制造优势。第一太阳能仍然是美国薄膜太阳能制造的明显领导者，能够从贸易保护政策和《降低通胀法案》（IRA）对国内清洁能源生产的长期支持中受益。其美国本土的制造和对碲化镉（CdTe）技术的依赖使其免受潜在的第232条关税和可能对依赖亚洲进口的竞争对手施加的“关注外国实体”限制的影响。
- 货币化税收激励加强现金流。该公司通过出售7.75亿美元的45X制造税收抵免释放了大量流动性，使总货币化抵免超过20亿美元。这种经常性税收抵免的货币化直接增强了自由现金流，并为产能扩张提供了强大的内部资金来源。
- 扩大国内产能以满足与AI相关的电力需求。第一太阳能在2026年底前即将启用的3.7 GW美国设施，配合其运营的路易斯安那州工厂，强调了其重新回流生产的策略，以应对来自人工智能驱动的数据中心和电网现代化项目日益加速的电力需求。该设施将完成海外启动的产品，增强美国供应链的韧性，同时支持国内制造、清洁能源和人工智能基础设施竞争力的国家优先事项。
- 尽管合同波动，订单依然稳健。第一太阳能拥有54.5 GW的强劲订单量，持续至2030年，尽管有如6.6 GW的BP Lightsource合同终止等个别取消情况，仍保持强劲的长期可见性。最近的重新预订和健康的国内需求持续抵消这些干扰，强调了市场对第一太阳能交付可靠性和价格稳定性的持续信心。
- 2025年第三季度业绩。收入同比增长79.1%，达到15.9亿美元，超出市场预期2000万美元。GAAP每股收益为4.24美元，低于预期0.05美元。截至第三季度，其总订单量为54.5 GW，持续至2030年。全年，该公司将净销售预测调整为49.5亿至52亿美元，稀释每股收益预测为14至15美元，预计销售量为16.7 GW至17.4 GW。
- 市场共识
(Source: Bloomberg)
Trading Dashboard Update: Take profit on Deutsche Bank AG (DB US) at US$38. Stop loss on Bloom Energy Corp. (BE US) at US$120.
