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Frencken Group Ltd (FRKN SP)：宏观驱动的半导体上行周期受益者
- 买入：买入价：1.55，目标价：1.82，止损价：1.43
- Frencken Group Limited 设计、开发并生产基于精密机械、硬件和软件的复杂和先进模块及系统。
- 半导体上行周期仍然存在，推动工具制造商及其一级供应商。WSTS预测芯片市场在2025年将增长约11%，达到约7010亿美元，内存和逻辑芯片在人工智能需求中领先。2025年上半年全球半导体销售同比增长18.9%。这一背景促使晶圆制造设备领域的增长，SEMI预计2025年设备销售将达到约1250亿美元。ASML刚刚报告了与人工智能相关需求的强劲订单，成为子系统供应商的领先指标。Frencken的半导体部门在2025年上半年已经同比增长37.5%，达到2.157亿美元，贡献了约一半的集团收入，显示出与周期的直接杠杆关系。
- 供应链多元化和本地产能扩张支持多年度项目。客户正在重新平衡在欧洲、美国和亚洲的生产，同时新加坡的电子PMI重新回到扩张区间。Frencken正在增加产能和能力，包括新加坡的新设施，并且之前签订了土地租赁协议以开发制造基地。这改善了更复杂模块的产出和合格准备。
- 业绩动能和市场共识对2025年下半年形成支持，具备重新评级的空间。2025年上半年收入同比增长15.7%，PATMI同比增长9.9%，主要得益于机电一体化的强劲表现。分析师对2025年下半年持乐观态度，提及半导体的上行周期，近期目标在1.68美元到超过2. 00美元区间。该股在过去12个月的市盈率约为中十几倍，低于一些本地设备同行的增长调整水平。
- 2025年上半年业绩回顾。2025年上半年收入为4.314亿美元，同比增长15.7%。净利润为1990万美元，同比增长9.9%。半导体部门收入为2.157亿美元，同比增长37.5%，约占集团收入的50%。经营现金流为2190万美元，而2024年上半年为840万美元，库存减少了930万美元。
- 市场共识
(Source: Bloomberg)
AEM Holdings Ltd（AEM SP）：搭乘英特尔的周期
- 重申买入：买入价：1.80，目标价：2.10，止损价：1.65
- AEM Holdings Ltd. 作为控股公司运营。该公司通过其子公司为电子行业提供半导体、仪器和电子测试单元解决方案。AEM Holdings 为全球客户提供服务。
- 英特尔第三季度业绩超预期，提高了AEM最大客户项目的可见性。英特尔报告2025年第三季度收入为137亿美元，同比增长3%，非GAAP每股收益为0.23美元，指导第四季度收入在128亿至138亿美元之间，进一步强化了PC/服务器和AI加速器的逐步上升周期。这一点至关重要，因为英特尔是AEM的关键客户，AEM正与英特尔晶圆厂合作，扩大对先进计算的生产验证SLT/烧录的访问，这一设置可以在英特尔推出新平台时提前拉动处理器需求。估值解读：以约34倍的前瞻市盈率，AEM已经定价了增长，但更强的英特尔业绩和资本支出落实可以支持估值的韧性。近期的业绩超预期和维持指引支撑了运营支出；AEM与英特尔晶圆厂的生态系统结合降低了工具认证的风险。
- AI数据中心的资本支出仍在加速，提升了整个链条的测试强度。预计全球半导体将在2025年增长11.2%，达到约7010亿美元，此前2024年强劲反弹。2025年上半年销售额为3460亿美元，同比增长18.9%。在需求方面，超大规模数据中心的资本支出预计将在2025年增长超过30%，随着AI部署的扩展。这一背景直接支持了AEM参与的后端和系统级测试支出。未来3到6个月的催化剂包括更新的WSTS秋季数字和超大规模2026年资本支出展望，这可能保持AI测试强度的提升。AI驱动的支出是增量层，仍然是增长最快的资本支出类别。
- AI和HBM时代设备的可靠性要求正在增加，倾向于烧录和SLT解决方案。高带宽内存和先进的AI加速器在更高功率下运行，这推动客户增加烧录和系统级测试的插入。行业追踪数据显示，烧录设备和HBM单元出现多年的上升趋势，HBM预计将复合增长超过20%，供应商预计AI内存的持续增长将延续到2030年。AEM的AMPS BI适用于高功率烧录，今年已与PiXL热成像一起展示，而管理层在2025年第四季度提到AMPS BI的出货。催化剂包括任何后续的AMPS BI订单，以及一位内存客户的评估最终测试处理器转为生产的预期，可能在2026年末实现。来自AI处理器供应商的现场证据表明，随着设备复杂性的提高，烧录能力的评估和订单仍在持续。
- 2025年上半年业绩回顾。2025年上半年收入为1.903亿新加坡元，同比增长约10%，税前利润为390万新加坡元，经营现金流为4640万新加坡元。管理层对2025年下半年的收入指引为1.7亿至1. 9亿新加坡元。管理层透露，预计在2025年底或2026年初将为一家主要AI或高性能计算客户恢复生产，同时对一位内存客户的评估最终测试处理器的生产可在2026年末实现。
- 市场共识
(Source: Bloomberg)
中国宏桥集团有限公司（1378 HK）：中国铝业产能限制压制供应，利润上行惊喜
- 买入：买入价：27.2，目标价：32，止损价：24.6
- 中国宏桥集团有限公司制造铝产品。公司的铝产品包括熔融铝合金、铝合金锭和铝母线。
- 中国的4500万吨产能限制了初级供应，而实物溢价保持坚挺。中国接近其长期存在的4500万吨初级铝产能上限，保持全球供应的纪律。近期行业跟踪数据显示，2025年初的年化产量接近4400万吨，实际上达到了上限。在需求和价格传递方面，伦敦金属交易所（LME）铝在10月份交易接近每吨2700-2800美元，而美国中西部的溢价在10月6日飙升至创纪录的每吨1697美元，反映了关税转嫁和紧张的实物平衡。产能上限和坚挺的溢价支持了像宏桥这样的规模化综合生产商的冶炼利润。
LME铝现货价格
(Source: Bloomberg)
- 原材料流动强劲，但2026-2027年的供应增加改变了讨论格局。尽管监管波动，几内亚对中国的铝土矿出口在2025年上半年达到了创纪录水平，保持了炼油厂的原料供应。同时，印尼的初级铝生产推动在2025-2026年可能增加80万到170万吨，银行警告2026年可能出现150万吨的全球过剩，2027年还会增加。对于宏桥而言，上游一体化缓冲了铝土矿的波动，并在全球平衡放松的情况下保持利润获取。
- 政策是需求和电力稳定的关键因素。欧盟的碳边界调节机制（CBAM）将在2026年从报告转向收费调整，提高低碳吨的价值，并有利于能够证明使用清洁电力的生产商。中国同时将在2025年将电网投资提升至超过6500亿元人民币，并允许新增煤电产能以应对2027年的峰值需求，稳定供应以适应可再生能源的扩张。这种组合支持了冶炼厂的国内电力可靠性，以及来自电动汽车和电网硬件的下游需求。中国的新能源汽车销售在9月份创下160万辆的记录，进一步增强了汽车的铝需求强度。
- 2025年上半年业绩回顾。2025年上半年收入为810.4亿元人民币，同比增长10.1%；毛利润为208.1亿元人民币，同比增长16.9%；归属于股东的净利润为123.6亿元人民币，同比增长35.0%。管理层重申了在绿色能源采购方面的进展，并确认了从铝土矿到加工的持续链条整合。2025年6月支付了1.02港元的期末股息后，没有宣布中期股息。
- 市场共识
(Source: Bloomberg)
阿里巴巴集团（9988 HK）：阿里巴巴的AI云飞速发展——前景无限
- 重申买入： 入场价 ： 160， 目标价： 200， 止损价 ： 140
- 阿里巴巴集团控股有限公司作为控股公司运营。该公司通过其子公司提供互联网基础设施、电子商务、在线金融、零售及互联网内容服务，并通过全球市场提供数字媒体、娱乐、物流和云计算解决方案。
- AI驱动的云计算再加速因素。2026年第一季度收入同比增长2%，达到2477亿人民币（剔除处置后同比增长10%）。关键是，云智能收入同比增长26%，达到334亿人民币，AI相关产品收入连续第八个季度实现三位数增长。阿里巴巴还通过零息可转换债券筹集了32亿美元，用于扩展数据中心和云计算；此外，阿里巴巴正在开发和测试国内AI芯片，并宣布推出新的Qwen模型——这可能缓解计算限制并改善产品组合。从估值来看，香港市场的市盈率接近20倍（现货），如果云计算持续20%以上的增长，这一估值是合理的。持续的AI需求和产能增加将带来进一步的上行空间。管理层正在多样化计算（国内芯片/联盟），并通过27.5%至32.5%的转换溢价可转换债券支持资本支出，减轻短期稀释。
- 核心商业稳定，而快速商业推动参与度。2026年第一季度，客户管理收入（CMR）同比增长10%（得益于更高的佣金率），电子商务增长9%，快速商业增长12%，在淘宝即时商业推出后；淘宝MAC在8月初同比增长25%。近期催化剂是中国年末促销季，历史上表现强劲，以及持续的AIDC增长（同比增长19%）。阿里巴巴的CMR/佣金率杠杆（软件服务费、全站推）以及改善的物流经济和AIDC亏损收窄，即使在竞争激烈的环境中也提供了缓冲。
- 资本回报和改善的市场情绪支持布局。阿里巴巴在2026年第一季度回购了8.15亿美元，至2027年3月仍有193亿美元的回购授权；第三季度（截至9月30日）增加了2. 41亿美元。共识现在倾向于买入（42位分析师），平均目标价暗示较上次收盘上涨约14%。回购能力仍然很大，可转换债券具有较高的转换溢价，市场修正正在与云计算动能转变。
- 2026年第一季度业绩回顾。收入为2477亿人民币，同比增长2%。调整后的息税折旧摊销前利润（Adj. EBITA）为388亿人民币（同比下降14%），因阿里巴巴加大对淘宝即时商业和用户体验/用户获取/技术的投入。云收入增长加速至334亿人民币（同比增长26%），AIDC收入为347亿人民币（同比增长19%）。净收入增长至424亿人民币（同比增长76%）。由于云计算资本支出和快速商业投资，自由现金流转为负值，达到-188亿人民币。
- 市场共识
(Source: Bloomberg)
戴尔科技（DELL US）：人工智能服务器出货量将翻倍
- 买入：买入价：162， 目标价：180， 止损价：153
- 戴尔科技公司提供计算机产品。该公司提供笔记本电脑、台式电脑、平板电脑、工作站、服务器、显示器、打印机、网关、软件、存储和网络产品，客户遍及全球。
- 人工智能基础设施推动创纪录增长。 戴尔继续受益于异常的人工智能需求，其基础设施解决方案集团（ISG）报告称第二季度收入创纪录达到168亿美元，同比增长44%，服务器和网络业务增长69%。公司在2026年上半年已出货价值100亿美元的人工智能服务器，并将全年人工智能服务器出货目标提高至200亿美元，强调其作为关键的Nvidia合作伙伴和CoreWeave、xAI等客户的核心供应商的角色。戴尔现在预计，ISG的长期年复合收入增长将达到11%至14%，高于之前6%至8%的预期，受益于人工智能采用的加速和强劲的数据中心需求。
- PC更新周期将支持客户解决方案集团（CSG）。 根据IDC，2025年第三季度全球PC出货量同比增长约9.4%，得益于Windows 10的支持结束更新和AI支持PC的兴起。戴尔的CSG收入同比微增1%，达到125亿美元，商业需求增长2%，抵消了消费者销售下降7%的影响。随着企业在Windows 11过渡前升级设备并采用集成AI的PC，戴尔有望在CSG收入中捕捉增量增长和利润恢复。
- 2026年第二季度业绩。 收入同比增长19%，达到创纪录的298亿美元，非GAAP稀释每股收益为2.32美元，同比增长19%。在上半年，公司出货人工智能解决方案价值100亿美元，超越了2025财年的所有出货量。其基础设施解决方案集团和客户解决方案集团的收入分别同比增长44%至168亿美元和1%至125亿美元。在第三季度，预计收入将在265亿至275亿美元之间，同比增长11%，非GAAP稀释每股收益中点为2.45美元，同比增长11%。对于2026财年，预计收入将在1050亿至1090亿美元之间，同比增长12%，非GAAP稀释每股收益中点为9.55美元，同比增长17%。戴尔还预计未来四年的复合年收入增长将在7%至9%之间，高于之前的3%至4%预期。戴尔预计基础设施解决方案集团的长期复合年收入增长将达到11%至14%，高于之前6%至8%的预期，并继续预计客户解决方案集团（包括个人电脑）的收入增长为2%至3%。
- 市场共识
(Source: Bloomberg)
路威酩轩（MC FP MC FP/LVMHF US）：时尚是永恒的经典
- 重申买入：买入价：600， 目标价：700， 止损价：550 (MC FP)
- 重申买入：买入价：680， 目标价：800， 止损价：620 (LVMHF US)
- LVMH 酩悦·轩尼诗 – 路易·威登 (LVMH Moët Hennessy – Louis Vuitton, Société Européenne) 及其子公司作为一家全球性的奢侈品公司运营。
- 国王万岁。路威酩轩（LVMH）旗下拥有超过 75 个卓越的“品牌”（Maisons），例如：路易威登 (Louis Vuitton)、迪奥 (Dior)、蒂芙尼 (Tiffany & Co.)、轩尼诗 (Hennessy) 和 酩悦香槟 (Moët & Chandon)。这些品牌拥有巨大的声望和吸引力，这使得公司能够持续提高价格，同时需求没有显著下降，从而在通胀中保护了利润率。尽管近年来宏观经济逆风导致消费者在奢侈品上的支出有所下降，但该集团仍设法在经济周期的起伏中蓬勃发展。时尚界的国王依然屹立不倒。
- 中国市场的变化。中国的奢侈品牌正在通过采取体验式策略来应对GDP增长放缓和通货紧缩担忧等挑战，例如路易威登的概念店，现在目标客户是富裕游客和区域企业主。尽管面临经济逆风，但对高端产品的整体需求依然持久，这得益于低线城市令人惊讶的强劲需求。这种转变反映了深刻的结构性和代际变化，因为这些新兴市场中的年轻消费者正越来越多地通过中国品牌接触到奢侈品。消费放缓是心理层面而非结构层面的，消费者财富仍然存在。
- 主要市场销售改善。中国大陆在第三季度实现了正向销售增长，成为重振乐观情绪的关键驱动力。中国游客的旅游购物销售额也有所改善。欧洲和美国的需求保持稳定，得益于稳健的本地消费者支出。日本的销售额与去年同期相比有所下降，因为去年同期曾因日元疲软带来的游客消费激增而受到提振。
- 2025年第三季度业绩。总营收为182.8亿欧元。有机增长为同比1%，标志着在 2025年上半年经历下滑后，集团恢复了正增长。集团对其长期潜力保持信心，并将继续推行一项战略，该战略着重于持续提升其品牌的吸引力，主要依靠产品质量、零售卓越和敏捷的组织。
- 市场共识
(Source: Bloomberg)
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